国泰上证5年期国债ETF的投资应用,仍有难题待破

作者: 股票基金  发布:2019-09-22

  本刊记者  郝宁

  来源:好买基金

  海通证券基金评价中心

  近期,随着国泰上证5年期ETF的发售,国债ETF开始进入投资者视线。此前一些基金公司发行的均为开放式债券指数基金,而新年伊始发行的国债ETF,将固定收益类的ETF带入了新的阶段。ETF可以在交易所实现“当日买入,当日卖出”,且未限制当日内买卖次数。债券ETF还被允许质押回购,最大杠杆约5倍。

  研究员:卢杨

  即将发行的国泰上证5年期国债指数交易型开放式指数基金(ETF)将成为交易所质押式回购标的和证券公司融资融券标的,一方面减轻了债券ETF自身杠杆不足在债券牛市中对于收益的拖累,另一方面也可以与即将推出的国债期货衍生出多种交易策略。根据交易方向的不同,我们将国债期货的衍生策略分为单向策略和多向策略两种,供投资者参考。

  首只完整意义的“T 0”

  国债ETF起航作用价值多样化

  单向策略

  近日,受关注多时的国泰国债ETF正式发行。国泰国债ETF采取跟踪上证5年期国债指数的方式,选择剩余期限为4~7年、平均久期为5年,且在银行间和交易所市场托管的20~30只记账式国债来构建组合。从规模上看,银行间市场一直占据着债券交易市场绝大部分的市场份额,几乎可以达到90%以上。从国债的期限分布上看,4~7年期国债目前存量最大,约有1900亿,同时又覆盖了5年和7年这两大关键年限,是市场主流交易品种。

  中国基金市场目前现有3只纯指数型债券基金,分别为华夏亚债中国、南方中证50 债和华宝兴业短融50。2013年2月21日,国泰上证5年期ETF即将开始发售募集,这标志着我国首支国债ETF将正式起航。相比普通债券型基金,国债ETF可谓具备诸多优势和配置价值,下文我们将就这只产品的优势和作用做详细解读。

  1、实现交易所债券T 0日交易

  国债持有者多为机构投资者,其中商业银行占比接近7 成,而个人投资者微乎其微。个人投资者投资国债较少,一方面在于投资回报率相对较低,另一方面,银行主导的机构投资主体决定了国债的主要交易场所为场外银行间市场,致使交易所国债流动性较差,无法满足个人投资者的投资需求。不过随着国债ETF 的推出,或将银行间国债交易者引入交易所市场,带动国债现券市场活跃度的提升,从而改善交易所国债流动性较差的现状。

  一、标的指数成分券规模大降低跟踪难度

  目前银行间债券可以实现T 0日交易,而交易所仍然实行T 1日交易的方式,只有交易所证券账户且无法开立银行间账户的投资者,如个人投资者,就不能进行债券的日内交易。但是,国泰上证国债ETF的回转交易机制为这类投资者参与债券的日内交易提供了一条通道。具体来看,如果投资者认为国债ETF申赎成分券当日上涨,可以采用以下两种交易模式:

  国泰上证5年期国债ETF是目前市场上真正的T 0回转交易品种:T日申购,T日赎回;T日买入,T日卖出;T日申购,T日卖出;T日买入,T日赎回。因此,一天盘中可多次波段操作,也可以进行多次一二级市场套利,为各种投资模式带来了极大的便捷。同时,T 0也可提高保证金账户中闲置资金的使用效率。由于股票保证金账户可以购买ETF,因此卖出股票以后多余的保证金可以买入国债ETF,如果又需要买入股票,也可以随时卖出国债ETF买入股票。

  国泰国债ETF采取跟踪上证5年期国债指数的方式,选择剩余期限为4-7年、平均久期为5年、且在银行间和交易所市场托管的20-30只记账式国债来构建组合。目前,我国国债市场分为银行间市场、交易所市场和商业银行柜台,其中商业银行柜台由于保有量小几乎可以忽略不计。从规模上看,银行间市场一直占据着债券交易市场绝大部分的市场份额,几乎可以达到90%以上,这主要也源于两个市场的主要参与群体不同所致。

  国债ETF二级市场折价时,在交易所买入国泰国债ETF份额——申请赎回并获取申赎成分券,待上涨后卖出成分券。

  技术难题仍待破解

  过去10年间随着债券市场规模的不断扩大,记账式国债的规模也成逐年上升的趋势,其在整个债券市场的占比虽然较10年前有所下降,但比重仍旧较高,近几年基本维持在30%左右。从国债的期限分布上看, 4-7 年期国债目前存量最大,约有1900亿。同时又覆盖了5 年和7年这两大关键年限,是市场主流交易品种。这大大降低了管理人对于指数的跟踪难度,同时也为投资者申赎及套利操作提供了充足的券源,提升了成分券的流动性。

  国债ETF二级市场溢价时,T日在债券二级市场买入成分券——场内申购ETF份额,在二级市场卖出ETF份额。

  不过值得注意的是,国债ETF尽管实现了飞跃,但从技术来说仍有诸多难点需要攻克。国泰国债ETF暂时不公布IOPV (ETF的基金份额参考净值),这点对交易者而言有些不太方便,因为缺少单位份额参考净值,不能对国债ETF的实时价值做出估计,可能影响交易活跃程度。此外,国债ETF一级市场以国债现券的形式进行申购赎回,某些券种主要交易在银行间债券市场,而目前个人投资者无法参与银行间债券市场交易,因此可能间接影响到个人投资者的参与意愿。

  二、指数抽样复制法提高流动性

  2、低成本实现券种风格轮动

  ETF 在二级市场的流动性高低是其产品能否生存的一个重要标志。国债ETF由于产品设计机制的特殊性,可能在一二级市场间的套利功能上有所欠缺,势必对其二级市场的交易活跃程度造成影响,从而陷入流动性低迷与产品规模降低的怪圈,因而在国债ETF上引入做市商制度显得尤为重要。但由于我国债券市场的分割以及个券流动性的分化严重,并且牵涉到跨债券市场、跨交易场所、跨登记结算服务机构等方面问题,都对债券ETF的做市商提出了颇高的要求。

  由于交易所债市中个人投资者为主要参与者,因此流动性相比银行间市场要差。因此,债券被动型产品一般不会使用指数型股票基金中常用的完全复制法,而是通过抽样复制的手段,通过选取一些成交活跃、流动性较好的个券来达到复制指数走势的目的。国泰上证5年期国债ETF通过对标的指数中各成份国债的历史数据和流动性分析,选取流动性较好的国债构建组合,对标的指数的久期等指标进行跟踪,达到复制标的指数、降低交易成本的目的。虽然抽样复制法在跟踪误差上会略大于完全复制,但该基金的风险控制目标是追求日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%,基本可以达到复制指数的预期。

  从长期来看,国债指数的收益率普遍低于信用债指数,但不同券种之间却存在着明显的轮动规律。

  三、指数化投资收益稳定、费率低

  操作流程:如果判断未来居民消费价格指数(CPI)同比增速趋缓且经济基本面持续下行时,投资者可以将大类资产配置从黄金、现金等品种切换至国债ETF之上。待CPI增速迈入减速下降期,同时企业盈利开始好转时,再卖出国债ETF并买入相关信用债产品。

  指数化投资模式降低了由基金经理管理不善带来的收益低于预期的风险。主动管理型债券基金可以通过积极主动的券种配置和个券选择,获得超越债券指数的回报,但投资者同时也需承担基金业绩低于指数回报的风险。相比之下,对于稳健的投资者,债券ETF的收益更加确定且便于预测。

  双向策略

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