机构青睐基金中性策略产品,量化对冲的问题

作者: 股票基金  发布:2019-09-22

  □本报记者 曹乘瑜

  张琦认为,中国市场还是弱有效的,所以通过研究员对行业和公司的基本面分析来捕捉市场定价失效的机会,可以获得超额收益。

这篇文章几乎回答了你对量化对冲的所有疑问

  特定客户资产投资策略各异,既有股票组合,也有债券类组合。据了解,一些旨在追求绝对收益的中性策略产品取得了良好的收益,某基金公司专户在去年最大回撤不到1%,而收益率则超10%。由于中性策略产品与大盘的相关性较低、并且能够充分利用基金公司的研究优势,因此正逐渐受机构客户青睐。

  证券时报记者 孙晓霞

一、基础篇

  非纯量化对冲

  泛资管背景下,以往专注相对收益的公募基金开始寻求绝对收益,今年来政策松绑为获取绝对收益的对冲基金公募化提供了契机。11月7日,嘉实绝对收益策略定期混合基金正式发行,成为内地市场上首只在基金合同中明确突破该限制的对冲策略公募基金,个人投资者的“绝对收益”之门就此打开。

1、在市场不稳定的情况下如何稳健套利?

  所谓中性策略,是指一个组合由多头部分和空头部分共同构建,国内的市场中性策略主要采用做多股票,同时做空股指期货来进行对冲,因此与大盘的相关度较低,且收益稳定。据了解,嘉实基金某专户组合自2012年2月27日建仓以来,截至今年2月1日,产品单位净值达到1.106,年化收益率达11.13%,而该产品的年化波动率仅2.80%,最大回撤不到1%。其稳定的业绩表现受到了机构类投资者的认可,除了首期的“一对多”组合,相继又成立多个该策略的“一对一”和“一对多”专户。

  监管政策的松绑,意味着公募产品有望通过股指期货100%的对冲方式剥离市场风险,获取与股票市场整体涨跌无关的精选个股的超额收益。证券时报记者采访了这一创新基金产品的掌门人张琦。作为公募基金领域的女性基金经理,张琦拥有8年股票专业研究经历,历任嘉实行业研究员、金融地产研究组组长,目前担任嘉实研究部副总监。在张琦看来,目前国内运用市场中性策略的绝对收益产品相对稀缺,希望借此产品填补投资空白,为更多的普通投资人追求持续稳定的、与股市涨跌无关的绝对回报。

套利,本就是很稳健的一种盈利方式。套利和盈利不同,相信您问的是在市场不稳定的情况下稳健“盈利”。先明确量化和对冲的概念,可下载OA系统中“量化对冲 产品基础知识学习手册”进行详细学习。量化对冲产品在构建股票多头的同时,也构建期货空头。这种操作在市场不稳定时,可以对冲市场的系统风险,从而留下股票多头特有的盈利。

  据介绍,该产品策略本质为市场中性策略,但并非纯量化对冲。首先,依靠基金公司的研究平台精选出股票备选库,再采用行业中性的配置策略,使得股票组合与沪深300的行业比例一致,由此获得多头组合。同时,产品利用股指期货的套期保值功能对冲掉多头组合中的系统风险,由此获得与市场不相关的阿尔法绝对收益。

  控制组合波动率

2、量化对冲产品的操作流程是怎样的?

  该人士还介绍,这类产品在波动较大的市场中优势尤为显著,与纯粹多头产品的“过山车”表现相比,这类产品的业绩更加稳定,基本属于“天天向上”类型。尤其受到风险厌恶型投资者的青睐。此外,该类产品还能满足长期资金的资产负债配比的需求。

  证券时报记者:证监会相关规定对于公募基金使用股指期货空头有20%上限要求,使得基金公司多在专户产品里去实践对冲策略,为何嘉实能拿到首张公募对冲基金准生证?

先用量化投资的方式构建股票多头组合,然后空头股指期货对冲市场风险,最终获取稳定的超额收益。

  有望受险资欢迎

  张琦:我们有幸拿到首张批文,得益于专户运作实践中投资经验的积累、与监管层的充分沟通,同时也符合国际上类似策略先专户后公募的发展趋势。嘉实基金早在2008年就开始进行沪深300股指期货运用的研究,2012年初就已开始管理采用市场中性策略的专户产品,目前规模已超过10亿,在股票组合构建和系统性风险对冲方面积累了丰富经验,也为嘉实绝对收益基金后续运作奠定了基础。

3、收益方面、安全性方面哪个更有优势?

  根据Wind资讯数据,目前券商集合理财中采用相似策略的产品共28只,平均年化收益率为5.73%,平均年化波动率达到3.03%。分析人士认为,基金公司采用中性策略的优势在于研究能力,能够在量化对冲掉系统风险之后,保证较好的阿尔法绝对收益。以嘉实为例,其研究团队由50余人组成,分为金融地产、消费、周期、能源、小盘5个小组。这样既保证股票组合的质量,又能保证该专户策略不容易被复制。

  证券时报记者:这只公募对冲产品的投资策略是什么?

量化对冲产品在收益方面和安全性方面都有优势,属于风险和收益高度匹配的高性价比产品。

  由于保监会相关细则尚未出台,因此并没有保险机构参与到使用股指期货的基金专户中。但业内人士表示,股指期货能够帮助降低产品的波动率,同时基金公司的研究能力又能保证较高的阿尔法收益。等到政策出台,这类专户产品有望受到险资欢迎。

  张琦:我们投资策略有五个重要特点。第一是整个组合构建多空头的特点,叫市场中性、行业中性。做法上,市场中性讲的是多空头做100%的对冲,力争把系统性风险完全剥离,行业中性讲的是在多头构建方面采用行业中性的配置方法,使得多头的贝塔属性,或者说对于市场风险的反应弹性,和卖空的股指期货基本上是匹配的,这样在剥离系统性风险的时候剥离得比较干净。这样做的一个目的就是使整个组合的收益累积和市场波动的相关性尽量降到最低,也是控制组合波动率的一个方法。

4、量化对冲程序化交易的对象是什么?

  第二是我们多头构建采用的是基本面选股的方法而非量化模型选股,通过研究员的深入研究自下而上精选个股来构成多头组合,这种选股方法更强调对公司未来经营状况的分析,而不是简单依赖历史的动量指标、估值指标或财务数据指标进行筛选。在这个过程中,结合企业未来现金流状况评估企业价值,然后去发现市场定价失效带来的投资机会。所以,整个多头构建阿尔法创造是基本面选股的理念。

股票、债券、期货、现货、期权等等。

  第三个特点是多头构建依靠集体智慧,以研究部的模拟组合为蓝本来构建基金的多头。多头是全市场、全行业覆盖的,研究部的模拟组合已经持续运作了4年时间。在运作过程中,我们发现研究员通过精选个股可以在不同的市场情况下都取得战胜市场的超额收益。所以,才把它进行了实盘化。我们最长的实盘化产品已经运行了两年时间,在这些产品的运作中已经运用了各个行业研究员精选个股构建的多头组合,积累了投资经验,也取得了较好的投资效果。

5、通过期货对冲的那部分资金是不是一定加杠杆的?

  第四个特点即是阿尔法来源广泛。我们获取阿尔法的主策略实际是在多头构建里,行业中性、精选个股,不通过行业偏离获取超额收益,而是以个股的精选来积累超额收益。多头选股内核是两个特点,专业化和多策略。专业化体现的是,每个研究员通过在行业内精选个股,选出具有超额收益的个股;多策略体现在不同的研究员面对不同的行业运用不同的选股策略。所以,不论哪种市场风格,我们都能追求在不同行业里采用不同的选股方法获取收益。

是的。期货是保证金交易,本身就带有杠杆性质。但这部分的杠杆不是为了博取高收益而主动加杠杆,而是为了“等市值对冲”。比如2个亿的基金,1.6个亿买股票,剩余0.4亿做股指期货空头(这0.4个亿为保证金,相当于做了市值1.6个亿的股指期货空头),这样下来整个基金几乎无风险敞口。

  第五点,通过上述策略安排,我们希望通过多空完全对冲,降低产品波动率,同时,通过时间积累追求超额收益的持续累积。

6、针对目前的市场,量化对冲策略是不是以市场中性为主要策略点?

  基本面选股捕捉市场机会

是的。

  证券时报记者:为什么首只对冲产品采用基本面选股而非量化的方式捕捉阿尔法?

7、量化对冲类产品收益大概在什么范围内?

  张琦:我们相信中国市场还是弱有效的,所以,我们认为,通过研究员对行业和公司的基本面分析来捕捉市场定价失效的机会,可以获得纠正后产生的超额收益。我们的专户实践证明也确实如此。

我国主流的市场中性策略的量化对冲产品,年化收益大概在10%-20%。

  证券时报记者:该策略对研究平台提出了更高的要求,公司研究及管理方面对产品的支撑体现在哪些方面?

8、如何确定准确的贝塔因子系数,来安全的对冲掉系统风险?

  张琦:这只产品的阿尔法贡献实际上是多人智慧的结晶。嘉实研究部的研究员按照行业划分,实现全市场覆盖,每个行业研究员在他自己覆盖范围内精选个股,来构建模拟组合,各个行业又根据上下游产业链相关度构建出五个行业组,这一方面提高了产业链上下游的信息共享,使得我们在选股上有更多更全面的评判,另一方面也提高了我们模拟组合讨论的效率。

国内主流的市场中性策略量化对冲基金是等市值对冲,比如2个亿的基金,1.6个亿买股票,剩余0.4亿做股指期货空头(这0.4个亿为保证金,相当于做了市值1.6个亿的股指期货空头),这样下来整个基金几乎无风险敞口。

  空头股指期货研究方面则是以嘉实结构产品部为支撑,嘉实结构产品部管理了A股市场上规模最大的沪深300指数基金,对于沪深300指数有更深的理解,并且在股指期货探讨和实践阶段都是市场上的领先者。

9、量化对冲选股范围都是哪些?大概选择多少支股票呢?

  如果还有现金的灵活运用空间,我们也会通过投资固定收益类产品来提高整体投资效率,最后达到的效果是控制波动性,追求绝对收益的累积。

目前国内的量化对冲产品选股范围主要在A股内。股票的数量取决于量化对冲基金中对选股的量化要求,达标即入池,但是大多数量化对冲基金选股都达上百只。

  证券时报记者:我们了解到,这只新基金除了率先将对冲策略公募化外,还将延续此前专户产品通常采用的季度开放模式,季度开放期设置为股指期货交割前5个工作日,能否介绍下产品这样设计的原因?

10、量化选股的具体方法是什么?

  张琦:开放期的选择上,我们以3个月为周期,假设这个产品是在11月份成立的,那就往后推算,每3个月打开一次,打开的时间是股指期货交割日的前5个工作日,这个设计也是前期实盘运作积累下来的经验,因为股指期货基差会有波动,而在临近交割日的时候基差趋于收敛,在临近交割日时我们可以更好地把多头阿尔法提取出来,避免让客户承受基差波动可能带来的浮亏影响,这是季度开放设计的初衷。

如何判断量化模型选出来的股票就是能赚钱的股票?量 化选股的具体方法:量化投资一般会选出几百支股票进行投资分析来分散风险,适合风险偏好低,追求稳定收入的投资者。量化分析师们在制定规则之后建立某个模

  基差波动是大挑战

型,先用历史数据对其进行回测,看是否能赚钱;如果可以,就再注入小额资金,积累样板外的实盘交易。实盘后如有盈利,就扩大资金量判断其是否对投资结果带 来影响。最后运行的模型,都是经过千锤百炼的。

  证券时报记者:嘉实绝对收益策略定期混合基金这类公募对冲产品未来惯有的或是可能出现的风险点有哪些?如何防范和控制?

11、国内量化对冲使用的策略有哪些?

  张琦:6月钱荒导致的股市快速下跌过程中,股指期货基差曾大幅贴水。这一阶段基差的大幅波动给运用对冲策略的产品管理组合波动率提出了很大挑战。我们力争将波动率控制在较低水平也并不意味着净值没有回撤,而阶段性净值回撤的风险主要来源于两个方面:

(1)主流:股票市场中性策略又称alpha策略,是当前国内私募证券投资基金最常用的策略之一。它从消除市场系统性风险(Beta)的维度出发,通过同时构建多头和空头头寸对冲市场风险,以期获得较稳定的绝对收益。国内通常的操作方式为:买入股票同时卖空与股票等市值的股指期货(也可以采取融券方式),盈利模 式为所买股票超越大盘的涨跌幅。特点:较为稳健的策略,收益不高但稳定,回撤较小,适用于震荡市场,但是我国现在面临的问题在于,市场对于对冲策略日趋上涨的需求与实际对冲工具不足的矛盾(如2014年下半年多数运用市场中性策略的机构因为持有成长股,但是当时没有可以对冲成长股系统风险的股指期货,所以他们只能选择可以对冲大盘蓝筹股风险的沪深300股指期货,结果在大盘上涨、创业板下跌的行情中遭受了惨败),多种股指期货推出、股票期权上市以及融券业务的扩充能够缓解此类问题。

  第一,类似8月份这样的市场格局,沪深300权重股中有一些缺乏基本面支撑的个股由于泛自贸区等主题、热点原因发生了底部的超跌反弹,这是对我们这种基本面选股组合的最大软肋和攻击点。遇到这种情况时,我们会与相应的研究员进行专题讨论,重新梳理行业内个股的投资机会,如果组合存在优化空间则及时调整多头配置,如果判断是由市场阶段性的局部失效导致的,我们会坚持原有投资策略。

(2)股票多空策略,类似于alpha策略,但不同于alpha策略的是其会有多头敞口或者空头敞口,股票多空策略的操作难度大,因为除了要进行标的选择外,还需对大盘多空进行判断即择时。正因为如此,目前的量化多空策略,往往是以动量策略为主,即市场已经出现较为明显的趋势性上涨或者下跌行情时,再做相应的调 整。

  第二,基差大幅波动。基差长期来看是归零的,但某个阶段如果从负基差大幅升水到正基差,类似6、7月份这种基差大幅波动的情况,从最低贴水60个点升到正10个点,在单个月来看这种浮盈回吐是造成净值波动的最主要原因,在此次基差波动中我们也积累了一些管理基差波动风险的经验,未来我们可以通过整体仓位管理来平抑浮盈浮亏和基差波动带来的风险。

(3)CTA(期货管理)策略,侧重于期货市场的投资,投资于股指期货、外汇期货、国债期货等期货/期权品种及相应的现货品种。量化对冲类的管理期货产品,就是用量化手段判断买卖时点、用计算机程序化实现期货的投资策略。由于期货为T 0方式,因而采用程序化的高频交易比手动交易具有天然优势。从程序化交易这块,期货领域其实较为领先于股票领域,而且现在的期货高频策略已经由比拼策略思想提升到了比拼系统配置和下单速度等方面。特点:具有杠杆属性,收益率较高,但在无趋势的震荡行情中,由于杠杆特性会产生较大的回撤,受限于交易品种的成交 量及活跃程度。

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(4)套利复合策略,套利策略中最常见的是二级市场套利,包括商品跨期、跨品种套利,股指期货跨期、期现套利、ETF跨市场、事件套利、延时套利等。由于国内的金融工具和金融品种都不多,国内的套利策略多为方向性套利,即依赖于价格的上涨下跌而寻找套利机会,国外的期权可以对波动率预测进行套利。由于在市场行情不温不火,波动较小时,这类策略往往找不到套利机会,因而国内的套利对冲基金往往会在无套利机会时,增加一些另 外的小策略,构成套利复合策略。例如在套利机会较少时,套利基金会增加一小部分的趋势投机或者股票市场中性等。长期来看,这种方式更利于产品的发展。特点:在我国是一类性价比较高的策略,但是资金容量有限,机会有限,需要不断开发新的策略;股票-期货套利在震荡市场中随着套利机会的增加而如鱼得水,但在稳定、波动小的市场中表现欠佳;分级基金套利在单边上涨市场中可以取得较高的收益,但是震荡市场中变现欠佳;目前主要问题是可套利品种不多、分级基金的活 跃基金数不够多难以承受较大资金进出、可用金融工具仅有股指期货对冲性能不够。

(5)宏观对冲策略,宏观策略是一种基于宏观经济周期理论对经济增长趋势、资金流动、政策变化等因素进行自上而下的分析,预期其对股票、债券、货币、商品、衍生品等各类投资品价格的影响,运用量化、定性分析方法作出投资决策并在不同大类资产之间甚至是不同国家之间进行轮动配置,以期获得稳定收益。例如当对冲基金 更看好未来美国经济的复苏,就可以逐步做多美股资产,同时将资金撤出新兴市场并做空新兴市场资产来构建组合。该策略的成功取决于对全球宏观经济趋势的判断,判断越准确,策略的效果越好。

12、量化对冲是否保本,风险多大?上下浮动多大?

量化对冲基金的合同与固定收益类信托、大部分银行理财产品一样,写的是不保本。市场中性策略量化对冲产品(国内主流),短期内最大回撤在5%,长期内都是稳增值的。而且部分量化对冲产品还采取分级结构,通过劣后级的资金对优先级投资者进行本金的保证。

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